Сегодня Fitch Ratings понизило рейтинги девелоперской компании ОАО Система-Галс, Россия: долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») с уровня «B+» до «B» и национальный долгосрочный рейтинг с «A-(A минус)(rus)» до «BBB(rus)». Краткосрочный РДЭ подтвержден на уровне «B». После понижения, прогноз по долгосрочному РДЭ и национальному долгосрочному рейтингу – «Стабильный».
Понижение рейтингов отражает ухудшение самостоятельных показателей кредитоспособности компании, связанное с заметным увеличением левереджа и тем, что запас ликвидности находится на уровне ниже среднего. Указанные факторы обеспокоенности усиливаются ввиду продолжающегося сокращения фондирования в секторе недвижимости в России (см. недавний комментарий «Fitch: российские девелоперские компании сталкиваются с серьезными сложностями с ликвидностью» (“Russian Property Developers Face Severe Liquidity Strain“), опубликованный 30 сентября 2008 г. и размещенный на сайте www.fithcratings.com (русскоязычная версия опубликована на сайте www.fithcratings.ru)). Более слабая ситуация с фондированием уменьшит возможности Системы-Галс по финансированию новых проектов и рефинансированию существующей задолженности, а также может привести к снижению спроса на недвижимость в России, что могло бы негативно сказаться на операционных денежных потоках и стоимости активов компании в будущем.
Данные факторы обеспокоенности частично сглаживаются за счет связи Системы-Галс с АФК Система («BB-» (BB минус)/прогноз «Стабильный»), которой принадлежит 71% акций девелоперской компании. Хотя АФК Система не предоставляет гарантий по долгу Системы-Галс, существует определенная степень операционной и финансовой взаимосвязи между двумя компаниями. В частности, на обязательства Системы-Галс в настоящее время распространяется ряд положений АФК Система по кросс-дефолту. Кроме того, в последние месяцы отмечаются явные свидетельства поддержки, включая кредитование Системы-Галс дочерними компаниями АФК Система на рыночной основе, а также предоставление со стороны АФК Система активов в залог, чтобы помочь Системе-Галс с долговым финансированием из несвязанных источников. С учетом этих связей уровни рейтингов Системы-Галс по-прежнему отражают в качестве позитивного фактора возможность получения финансовой поддержки от АФК Система в случае необходимости.
Тем не менее, по мнению Fitch, связь Системы-Галс с АФК Система сама по себе не достаточна, чтобы полностью компенсировать недавнее ухудшение самостоятельной кредитоспособности Системы-Галс. Отношение чистого долга к EBITDAR у Системы-Галс по состоянию на конец 1 полугодия 2008 г. выросло до 6,6x по сравнению с 4,8x в конце 1 полугодия 2007 г., что существенно выше ранее намеченных уровней. Увеличение левереджа отражает агрессивный рост портфеля проектов компании, который финансировался за счет заимствований. Левередж такого уровня рассматривается как рискованный, в особенности с учетом недостаточно зрелого портфеля Системы-Галс, многие из проектов в составе которого находятся на стадии девелопмента и который пока не приносит значительного стабильного закрепленного контрактами арендного дохода (по оценкам, менее 10% EBITDA за 2008 г.).
Самостоятельная кредитоспособность компании также ограничивается умеренно невысокой позицией ликвидности Системы-Галс. Краткосрочная задолженность (по состоянию на сентябрь 2008 г. размер задолженности, сроки погашения по которой наступали в течение ближайших 12 месяцев, составлял около 260 млн. долл.), как ожидается, будет покрываться за счет операционного денежного потока компании. Однако при этом Система-Галс имеет небольшой запас ликвидности (денежные средства, ценные бумаги и среднесрочные безотзывные неиспользованные кредитные линии по состоянию на сентябрь 2008 г. составляли приблизительно 90 млн. долл.) на тот случай, если операционный денежный поток не будет соответствовать ожиданиям. Fitch также отмечает, что на позиции ликвидности Системы-Галс могут оказать негативное воздействие непредвиденные потребности в проведении денежных выплат, например, потенциальный возврат авансовых платежей в размере 100 млн. долл., связанных со спором в отношении проекта Siemens Tower, или даже досрочное погашение по некоторым заимствованиям, если резкое ухудшение рыночной конъюнктуры приведет к проблемам с соблюдением ковенантов по существующим кредитным соглашениям.
Хотя Fitch в настоящее время имеет негативное мнение об условиях торговли и финансирования на российском рынке недвижимости, прогноз по долгосрочному РДЭ и национальному долгосрочному рейтингу Системы-Галс является «Стабильным». Это отражает ожидания, что рейтинги Системы-Галс могут сохраняться на текущих уровнях благодаря потенциальной поддержке от АФК Система. В то же время возможно понижение рейтингов в случае дальнейшего ухудшения самостоятельной кредитоспособности Системы-Галс или общей рыночной конъюнктуры без ощутимых свидетельств увеличения поддержки со стороны АФК Система.
